一个在各大媒体早已绘声绘影的传闻在上周成为事实，纬创于 7 月 17 日收盘后公告，将以总金额 138 亿元出售昆山纬创及江苏纬创予中国立讯集团，虽然纬创强调该公司无意退出 iPhone 组装业务，只是将生产重心从中国移往东南亚，未来还是会在苹果供应链中扮演重要角色，但无论如何，这个新闻正式宣告，长期由台厂把持的电子组装代工，即将和其他电子产业一样，面临到红色供应链的冲击与挑战。
（作者提醒：本文提供资讯仅供参考，并无任何推介买卖之意，投资人应自行承担交易风险。）
鸿海、纬创吓跌
受立讯踏入 iPhone 代工传闻的利空干扰，20 日鸿海、和硕、纬创这 3 家苹果组装厂全部下跌，其中售厂案公告前就连番上涨的纬创波动最剧烈，早盘一度下杀到跌停板 32.25 元，终场跌幅收敛至 7.96%，鸿海及和硕也分别下跌 1.36% 及 3.91%，整体而言，苹果组装厂在台积电频创新高的同时，股价走势却相对弱势，表现与大盘 12,000 点的热闹气氛脱钩。
昔日高速成长的电子代工厂
台股比较具指标性的电子代工厂有 6 家，分别是鸿海、广达、和硕、仁宝、纬创及英业达，其中鸿海自成一派，从早期的连接器生产商，一路开疆辟土，到现在成为全球最大的 EMS 厂，广达、仁宝、英业达则系出同门，创办人都曾经在金宝担任过高阶经理人，之后才出来创业，剩下的两家，则是台湾两大笔电品牌，宏碁及华硕进行品牌、代工分家时被切割而出的公司，这几间代工厂在本世纪头 10 年，即 2000~2010 年时，是台股的中坚力量，透过中国廉价的劳动力，台厂成功将消费性电子的价格降到人人负担的起，且年年能换新的区间，伴随而来的是自身营收的爆发性成长及市值的膨胀，但随着笔电、手机等消费性电子在 2010 年之后逐渐趋于饱和，买进这些公司，不再能获得动辄数十倍的报酬率，取而代之的是日益下滑的毛利率，及逐年下修的本益比。
▲ 从券商还原权值的股价来看，投资人如果在 2000 年 3 月最高价买进鸿海，到了 2007 年 10 月大约可以赚 3.6 倍，但如果是在 2010 年 1 月最高价买进鸿海，到了 2020 年 7 月，获利大概只有 17%。（Source：券商看盘软件）
从成长股变成存股族最爱
虽然代工厂的获利与市值不再高速成长，不过其税后获利在过去 10 年内却始终保持稳定，股利政策也从早期的股票股利，变成以现金股利为主，过去曾经是成长股的电子代工厂，在这 10 年内渐渐变成存股族锁定的标的，无论是笔电一哥广达，或是 iPhone 二哥和硕，账上的现金皆逐年增加，市场每年比较的重点也从营收成长，变为殖利率多寡，然而年复一年的高殖利率，也意味着公司不知道自己要发展什么，只好把现金返还给股东，从营业利益来看，这 6 家的获利表现也出现“电子传产化”的迹象，投资这些公司不再能获得动辄倍数的报酬，取而代之的是每年 5~6% 的殖利率，或是偶尔一个 15~30% 的小波段。
▲ 笔电代工二哥仁宝过去 8 年获利稳健，除了 2013 年华映及 2017 年乐视两次踩雷，造成 EPS 远低于 1.5 元外，其余年度获利多落在 1.5~2 元之间，但稳健的获利却不是成长的保证，2012 年营收 6,839 亿元，2019 年增加 43.2%，达 9,800 亿元，营业利益却还是维持 100 亿元左右水平，营收的增加无法反映在获利上。（Source：Cmoney）
中国厂跨足 iPhone 组装
过去 10 年，台湾 6 家代工厂之间维持一个小康格局的平衡，订单在 6 家代工厂之间转来转去，毛利虽然一年比一年低，但因为每年营收还是有微幅成长，各家代工厂都还可以维持稳定获利，原本市场以为，这种毛利只剩 3~5% 的产业，大多以高资本支出产业为目标的红色供应链看不上眼，但如今却半路杀出一个立讯，其经营模式与早期的鸿海相似，先是以生产连接器起家，接着再透过购并，慢慢将触角伸到其他电子零组件，最终跨足到 EMS（电子制造服务）领域，而这次立讯收购纬创中国组装厂，等于是宣告长期由台厂控制的电子代工市场不再平静，多一个竞争者就可能改变过去 10 年稳定的产业生态。
▲ 6 大代工厂 2019 年获利状态及毛利率。（Source：作者整理）
立讯还缺一块拼图──机壳
立讯过去几年多次入股或买下台厂的电子零组件事业，比较具指标性的案子有三个，分别是 2012 年入股台湾连接器厂宣德、2015 年与声学大厂美律在中国成立合资厂，生产 iPhone 扬声器，2018 年又买下光宝科的相机模组事业群，再加上这次纬创的组装厂，距离生产 iPhone 只剩下最后一块拼图──金属机壳。
事实上，过去半年市场已多次传出立讯对铠胜-KY、可成这两家台股机壳大厂有兴趣，国外媒体也几次绘声绘影的描述 3 间公司可能的合作方案，而机壳刚好就是 iPhone 最大组装厂鸿海的核心竞争力之一，只要立讯拿下 iPhone 组装的最后一块拼图，挤身 iPhone 代工厂就只是时间问题而已。
（Source：作者整理）
纬创可能的想法
既然立讯是依靠收购，来补足其成为 EMS 厂所欠缺的能力，那么卖厂给立讯的台湾公司难道不怕养虎为患？从中美贸易战爆发后，台厂就开始思考过去 10 年的作法是否已遇到瓶颈，2010 年之后，中国工资高涨、招工困难的问题就开始困扰电子零组件业者，营业利益无法跟随营收上升，很大一部分的原因就是薪资费用的增加，中美冲突加剧后，随时可能加征的关税，更让相关厂商如刺在背，现在中国业者如立讯又开始侵踏台厂门户，放在眼前的只有两条路，转型或是转移生产基地，第一个对管理阶层老化的代工业者来说太过困难，转移生产基地就变成最方便也最合理的选项。
复制中国的成功模式
电子五哥在 2000~2010 年的成功模式，基本就是搭上中国经济起飞的列车，利用中国的人口红利与便宜的生产资源，将成本降低后扩大生产规模，让营收与获利在短短 10 年内冲高，如今中国的生产成本不再便宜，人口红利也逐渐消失，但越南、印度这些地区却仍有庞大的生产力待开发，台商此时将中国的生产基地出售，并转移阵地到东南亚，除了可以摆脱生产成本逐年飙高的噩梦外，还可以搭上东南亚未来经济起飞的消费力道。
简单说，就是把过去 20 年在中国的模式，拿到东南亚再复制一次，且未来全球化的趋势减缓，销售地与生产地的距离将拉近，比如中国卖的产品在中国生产，北美卖的产品在美国或墨西哥生产，东南亚卖的产品就在东南亚生产，转移阵地的操作模式，也不用怕中国生产的产品会跑来抢自己的生意。
▲ 纬创正在把生产基地往印度、越南、马来西亚这些东南亚国家移动。（Source：纬创法说会简报）
整体结论
台股的代工业者，虽然过去 10 年获利能力稳健，资产负债表也极其漂亮，但本益比总是在 8~10 倍之间打转，尽管丰厚的现金股利让长期持有的投资人不至于赔钱，但要靠这些股票赚取可观的报酬率也几乎是不可能的事，原因就出在未来营运展望缺乏惊喜，一家公司的未来如果有可预测的天花板障碍，市场对它的评价就高不起来，而管理阶层的老化，更让这些公司像是一群老人，年复一年重复做一样的事情，且毫不意外的产生一样的结果，随着中国厂加入 iPhone 供应链，市场竞争只会越来越激烈，如果代工厂想提高自己的市场评价，势必要尽快加速在东南亚供应链的发展，毕竟从台湾代工业者的思维模式与历史包袱来看，与其思考转型，不如转移生产基地，并搭上另一个大型经济体的成长列车，才是比较务实的作法。
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