近期的全球科技公司购并消息几乎没有间断，除了美日等各国公司外，中国企业也动作频频，引发了许多关注，让近期整个产业更具有话题性与相关策略的讨论。这当中，以中国规划的半导体计划是讨论的核心，透过投资 WD 买下 Sandisk 更是业界关注的焦点，但紫光的这步棋可是风险十足。
从这两年来，中国相关的公司相继出手了，展讯、RDA、OmniVision、ISSI 等，分别借由私有化上市公司、购并来进军手机镜片、CMOS sensor、内存芯片。当中的展讯、RDA 私有化，便是由中国的紫光集团启动，而现在紫光的眼光再度瞄准内存芯片。
紫光集团想借由参股或是购并美光，进一步来取得 DRAM、Flash 的技术产能，以缩减与其他相关业者中的差距，除了技术外，中间也牵扯出了挖角华亚科董事长高启全的故事。
在储存领域，硬盘、SSD 是分别代表过去与未来的两大储存科技，当中代表人物 Western Digit 跟 Sandisk，无论是直接或间接，都跟紫光集团发展出了投资参股与购并的关系。
然则在中国产业人士、投资圈大力看好的同时，却少人看到此一交易结构背后的风险。此一交易结构的设计，基本上是基于产业发展顺遂的前提来构建的。其中所隐含的四大风险，大家就有意无意的忽略了。
首先，紫光投资 WD 条件不佳，取得价格受股价影响已损失 11 亿美元
紫光与 WD 达成的投资条件，以每股 92.5 美元取得 WD 新发行约 40,814,802 万股新股，闭锁期 5 年内不得卖股，约占 WD 15% 的股权，并获得一席董事。目前 WD 董事会中共有 9 名成员，仍难以左右 WD 的重要决策。
根据投资协议，当紫光占有 WD 股份低于 10% 时，就不得在具有一席董事的资格。 这个在有新股发行等情况时很可能发生，或是 5 年后紫光必须卖出持股时，也有同样的可能。另外，紫光此一董事席次，在涉及美国政府相关的敏感性议案时并不能参与。
还先不要讲 5 年后那么久的事情，单单是紫光宣布投资后，到现在股价跌已到 67 美元，距离投资成本的 92.5 美元价差高达 25 美元，损失 27% 达 11 亿美元。5 年内不能卖，这牵涉到对于硬盘、SSD 的产业前景竞争与判断，股价风险非常高。
Western Digital 称紫光此一 15% 投资并非具有控制力的股份，因此美国海外投资委员会（CFIUS）的审核并不只于会有阻碍。不过有鉴于金沙江集团买 Philips Lumiled 被阻挡，这个因素仍然不能说几率为零。
二、SSD 快速取代硬盘，WD 存在隐忧
▲ 硬盘市场饱和之后，目前已开始萎缩。
虽然买下 Sandisk 取得在 Toshiba 的产能后，让 WD 跟 Sandisk 可以在 SSD 领域积极抢攻。不过跟原本的硬盘市场整合到只有 Seagate、Western Digit、Toshiba 的寡占市场，因为设厂门槛极高，无新进入者，造成利润稳定。
相较之下 NADN Flash SSD 领域，有大猩猩等级 Samsung、Intel、Micron、Toshiba、Hynix 竞争，而且任何能取得 Flash 芯片的模组厂金士顿、威刚、创见等也都能竞争。所以 SSD 已经是个竞争激烈的市场。
▲ SSD 快速侵蚀硬盘市场。（Source：TrendForce）
通常科技公司最大的风险，就是在于市场的技术转变、竞争者变多，例如过去的王安、3Com Palm、 BlackBerry、PC 市场萎缩、宏达电的衰退都是活生生的案例。Western Digital 取得 Sandisk，间接有了在 Flash 的产能，因此在 SSD 崛起时比起对手的 Seagate 已经较有防卫的力量，不过新领域的竞争对手 Samsung、Toshiba、Hynix 等，会是另一个新的挑战。
三、Intel 的 3D Xpoint 以及三星 3D NAND 技术不可小觑
目前三星的 3D NAND 已经进入大量生产的稳定阶段，Hynix、Toshiba/Sandisk、Micron 都还在生产的初期。 三星的 3D NAND 在技术、成本方面领先了约两年。尤其三星的 3D NAND 主要使用在 SSD 的产品上，在 2015、2016 年后，不仅对于 2D Planar NAND 的成本有明显优势。 256GB SSD 价格进入甜蜜点之后，引爆的购买力会威胁传统硬盘的市场更加明显。
Intel 领头研发的 3D Xpoint 具有高速、能储存的特性，瞄准的市场为高阶的服务器与行动装置、手机等的储存市场。对于原来强项在企业服务器的 WD 而言，潜在威胁不小。尽管今年开始受限于产能，Intel 仅会在高附加价值的产品市场推广，不过随着他在大连的 Fab 厂之后量产，市占率也会提升。
Intel 此一新的产品技术，领先三星、Hynix、Toshiba 等，具有改变 Flash 竞争格局的可能性。
四、财务风险， 紫光投资 WD 为全额贷款
Western Digital 购并 Sandisk 的 190 亿美元中，需要借款的金额高达 184 亿美元。Sandisk 一年约 10 亿美元营业获利，WD 扣除购并贷款购并的利息，每年约 4 亿美元的利润。可以在不稀释 WD 的持股下，并入 WD 财报。对于一年约 14 亿美元获利的 WD，EPS 有明显的提升。
不过如果 Sandisk 的营运不如目前的预估，每年所产生的现金流不如预期，以购并总金额 190 亿美元而言。那么未来就有提列大额购并商誉损失的可能。
同样来看，紫光投资 Western Digital 15% 的 240 亿人民币，所需的资金全部来自于贷款 260 亿人民币。 几乎等于是 100% 的财务杠杆行为。不同于 WD 买 Sandisk 的是，WD 可以取得 Sandisk 手头的资产、现金，净值每股 27.74 美元。紫光只能是单纯的财务投资方，并且因为 WD 还在 Nasdaq 交易，投资的盈亏完全就是看股价变动。
如前面所提，在硬盘产业走下坡、SSD 竞争者众、新的 Flash 3D 技术威胁等因素下，市场不看好硬盘公司 WD、Seagate 前景的投资机构不少。因此 WD 的股价在紫光宣布投资之后，不仅没有拉近到 92.5 美元的新股价格，反而在局部反应之后，股价跌回近期低点 67 美元。
美国的机构投资者比较成熟与理性，深知财务的游戏不会改变基本面，所以 WD 在买下 Sandisk 之后股价不涨反跌。反而紫光则是在中国股民只看好的一面，不看风险面的推力之下，股价立刻飙涨近倍。
这笔交易对于中国发展高科技、半导体当然具有策略布局上的良好意义。
现实面的因素也不能忽略，以现在 WD 的 67 美元计算，投资交易流程都还没完成，紫光账面上就亏损了 11 亿美元。未来 5 年在其股票闭锁期后，股价会是如何，紫光这笔交易到底是中国赚到还是 Western Digital 赚到？是业界相当好奇的问题！
（首图来源：达志影像）
延伸阅读：
- 清华紫光成 WD 最大股东，Flash 相关储存设备成中国半导体发展重心
- 紫光非土豪？贷款 260 亿元人民币收购 WD
- WD 成功收购 SanDisk，将大幅加速 SSD 普及
- 190 亿美元！WD 收购 SanDisk
- 获紫光入股后，WD 增加竞购 SanDisk 的本钱
- 清华紫光斥资 38 亿美元成为硬盘厂 WD 最大股东
